Schiefe und Kurtosis bei Hedgefonds-Renditen: Was die Form der Rendite verrät
Zwei Hedgefonds-Strategien können über fünf Jahre exakt dieselbe durchschnittliche Rendite und dieselbe Volatilität aufweisen und ihren Anlegern trotzdem völlig unterschiedliche Erfahrungen bescheren. Die eine verliert in den meisten Monaten etwas Geld und erzielt gelegentlich einen sehr grossen Gewinn. Die andere verdient fast jeden Monat etwas Geld und erleidet gelegentlich einen sehr grossen Verlust. Durchschnittsrendite und Volatilität allein können diese beiden Strategien nicht unterscheiden -- dabei ist genau dieser Unterschied entscheidend, bevor Kapital allokiert wird.
Die Werkzeuge, die diesen Unterschied sichtbar machen, heissen Schiefe (Skewness) und Kurtosis: zwei statistische Masszahlen, die die Form einer Renditeverteilung beschreiben, nicht nur ihren Mittelwert und ihre Streuung. Sie tauchen selten im Marketingmaterial eines Fonds auf und gehören fast nie zu den ersten Fragen eines Investors. Sie sollten näher an erster Stelle stehen.
Was Schiefe (Skewness) misst
Die Schiefe einer Renditeverteilung beschreibt deren Asymmetrie -- ob extreme Ergebnisse eher auf der Gewinn- oder auf der Verlustseite des Durchschnitts liegen.
Positive Schiefe | Negative Schiefe | |
|---|---|---|
Muster | Häufige kleine Verluste, gelegentlich grosse Gewinne | Häufige kleine Gewinne, gelegentlich grosse Verluste |
Typisches Beispiel | Trendfolge- und Managed-Futures-Strategien | Strategien mit Optionsverkauf, Carry Trades, Kreditstrategien |
Renditemuster | Viele kleine Drawdowns, wenige aussergewöhnlich starke Gewinnphasen | Eine lange Phase stetiger Gewinne, dann ein scharfer, konzentrierter Verlust |
Erfahrung der Anleger | Häufige kleine Enttäuschung, gelegentlich grosse Belohnung | Häufige Zufriedenheit, gelegentlich schwerer Schock |
Keines der beiden Muster ist grundsätzlich besser als das andere -- beide sind mit derselben Durchschnittsrendite und derselben Volatilität vereinbar. Der Unterschied liegt in der Erfahrung, die Anleger mit der Strategie machen, und in der Art des Risikos, das implizit eingegangen wird.
Weshalb negative Schiefe bei Hedgefonds-Strategien so verbreitet ist
Ein grosser Teil systematischer Hedgefonds-Strategien betreibt strukturell ein Geschäft, das dem Verkauf von Versicherungen gegen seltene Ereignisse ähnelt. Optionsverkaufsstrategien vereinnahmen in den meisten Perioden eine kleine Prämie und zahlen bei einem Volatilitätsschub einen grossen Betrag aus. Carry Trades erwirtschaften meist einen stetigen Zinsvorteil und verlieren scharf, wenn sich die Finanzierungswährung gegen die Position bewegt. Kreditstrategien erzielen kuponähnliche Erträge, bis eine Häufung von Ausfällen eintritt.
Dieses Muster wird oft mit dem Bild beschrieben, "Groschen vor einer Dampfwalze aufzusammeln" -- eine Formulierung, die sowohl den Reiz als auch die Gefahr trifft. Der stetige Ertrag ist real. Real ist auch das Risiko, dass die Dampfwalze irgendwann kommt -- und zwar meist im ungünstigsten Moment, häufig dann, wenn auch andere Teile des Portfolios unter Druck stehen.
Unser Überblick über Hedgefonds-Strategien im aktuellen Marktumfeld geht auf mehrere dieser Ansätze ein. Das Schiefe-Profil einer Strategie zu verstehen, ist genau das, was eine Strategie, deren Risiko ein Anleger bewusst mitträgt, von einer unterscheidet, deren Risiko sich in der Erfolgsbilanz schlicht noch nicht gezeigt hat.
Eine Strategie mit negativer Schiefe kann bei jeder Kennzahl, die ein Anleger zuerst prüft -- Durchschnittsrendite, Volatilität, Sharpe Ratio -- identisch aussehen wie eine Strategie mit positiver Schiefe. Bis zu dem Monat, in dem das nicht mehr stimmt.
Kurtosis: Wie "fett" sind die Ränder der Verteilung?
Kurtosis misst etwas Verwandtes, aber Eigenständiges: wie häufig extreme Ergebnisse auftreten, unabhängig davon, in welche Richtung sie ausschlagen. Eine Verteilung mit hoher Kurtosis -- oft als "Fat Tails" beschrieben -- erzeugt mehr sehr grosse Gewinne und sehr grosse Verluste, als eine Normalverteilung vorhersagen würde, während der Grossteil der Zeit dazwischen ruhig wirkt.
Finanzmärkte weisen fast durchgängig fettere Ränder auf, als die Normalverteilung annimmt. Genau deshalb versagen Modelle, die ausschliesslich auf Volatilität und Korrelation aufbauen und an normalen Marktbedingungen kalibriert sind, tendenziell in einer Krise -- die Krise ist per Definition genau jenes Tail-Ereignis, das solche Modelle unterschätzt haben.
Bei einer Hedgefonds-Strategie ist die Kombination aus hoher Kurtosis und negativer Schiefe diejenige, die die genaueste Prüfung verdient: Sie deutet auf eine Renditequelle hin, die über lange Zeiträume stabil wirkt und dann Verluste erzeugt, die weit über das hinausgehen, was die historische Volatilitätskennzahl allein vermuten liesse.
Weshalb das speziell für Absolute-Return-Anleger relevant ist
Strategien mit einem Absolute-Return-Ziel werden an einem anspruchsvollen Massstab gemessen: ein positives Ergebnis in den meisten Marktphasen, nicht lediglich ein Ergebnis, das besser ist als ein fallender Referenzindex. Schiefe und Kurtosis sind für diesen Massstab direkt relevant, denn eine Strategie mit ausgeprägter negativer Schiefe kann über lange Zeit "Absolute-Return"-taugliche Monate liefern und dann in einer einzigen Periode deutlich am Ziel scheitern -- genau dann, wenn Kapitalerhalt am wichtigsten ist.
Ein Anleger, der einen Absolute-Return-Manager allein anhand der historischen Renditen beurteilt, ohne die Form der zugrunde liegenden Verteilung zu prüfen, übersieht genau den Teil der Analyse, der eine künftige Enttäuschung am ehesten erklären würde.
Was das für die Manager-Due-Diligence bedeutet
Praktische Due Diligence zu Schiefe und Kurtosis erfordert kein statistisches Modell von Grund auf. Sie erfordert gezielte Fragen und einen Blick an die richtigen Stellen: die vollständige monatliche (nicht nur jährliche) Renditehistorie anzufordern, um Schiefe und Kurtosis selbst zu berechnen, statt sich auf eine zusammengefasste Sharpe Ratio zu verlassen; zu fragen, wie sich die Strategie in bekannten Tail-Ereignissen -- 2008, März 2020 und anderen akuten Stressphasen -- verhalten hat, nicht nur in ruhigen Jahren; zu verstehen, ob die Renditequelle der Strategie strukturell einem Versicherungsverkauf ähnelt, und falls ja, was die Höhe der eventuellen Auszahlung begrenzt; sowie zu prüfen, ob Risikolimiten anhand von Tail-Szenarien definiert sind, nicht nur anhand der Standardabweichung.
Unser Leitfaden zur Auswahl von Hedgefonds-Managern beschreibt das umfassendere Due-Diligence-Rahmenwerk, in das dies eingebettet ist -- Schiefe und Kurtosis sind eine spezifische, oft übersehene Ebene darin, kein Ersatz dafür.
Wo Diversifikation ansetzt
Eine der nützlicheren Eigenschaften der Kombination mehrerer Hedgefonds-Strategien mit unterschiedlichen Schiefe-Profilen -- manche positiv, manche negativ schief, mit unterschiedlichen Renditequellen -- ist, dass ihre Tail-Ereignisse in der Regel nicht zur gleichen Zeit und aus demselben Grund auftreten. Eine Multi-Manager-Struktur, die Strategien mit unterschiedlichen Renditeformen kombiniert, kann die Wahrscheinlichkeit verringern, dass ein einzelnes Tail-Ereignis das gesamte Portfolio gemeinsam nach unten zieht -- eine andere und ergänzende Form der Diversifikation als das blosse Halten mehrerer Manager innerhalb derselben Strategiekategorie.
Wie AQUIS Capital mit Verteilungsrisiko umgeht
Die Form der Renditeverteilung einer Strategie zu bewerten -- nicht nur ihren Durchschnitt und ihre Volatilität -- ist Teil der Manager-Due-Diligence hinter dem Multi-Manager-, Multi-Strategie-Ansatz des Abacorum Fund. Unsere Perspektive spiegelt unsere Position als Schweizer Spezialist für alternative Anlagen wider. Um unseren Ansatz zur Manager- und Strategieauswahl zu besprechen, kontaktieren Sie unser Team, oder erfahren Sie mehr über AQUIS Capital.
Häufig gestellte Fragen
Was ist positive Schiefe bei Anlagerenditen?
Positive Schiefe beschreibt eine Renditeverteilung mit häufigen kleinen Verlusten und gelegentlich grossen Gewinnen -- typisch für Trendfolge- und Managed-Futures-Strategien. Das Gesamtergebnis wird massgeblich von wenigen aussergewöhnlich starken Gewinnphasen geprägt.
Was ist negative Schiefe bei Anlagerenditen?
Negative Schiefe beschreibt eine Renditeverteilung mit häufigen kleinen Gewinnen und gelegentlich grossen Verlusten -- typisch für Strategien, die faktisch Versicherungen gegen seltene Ereignisse verkaufen, etwa Optionsverkaufs-, bestimmte Carry- oder Kreditstrategien.
Was misst Kurtosis?
Kurtosis misst, wie häufig extreme Ergebnisse in beide Richtungen auftreten, verglichen mit dem, was eine Normalverteilung vorhersagen würde. Hohe Kurtosis, oft als "Fat Tails" bezeichnet, bedeutet häufigere sehr grosse Gewinne und Verluste, als die Volatilität allein vermuten liesse.
Weshalb weisen Hedgefonds-Strategien häufig negative Schiefe auf?
Viele systematische Strategien ähneln strukturell dem Verkauf von Versicherungen: Sie vereinnahmen die meiste Zeit eine stetige, kleine Rendite und akzeptieren im Gegenzug das Risiko eines seltenen, grossen Verlusts. Daraus entsteht ein Renditemuster mit häufigen Gewinnen und seltenen, schweren Verlusten.
Dieser Artikel dient ausschliesslich allgemeinen Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung, Empfehlung oder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar. Hedgefonds- und alternative Anlagestrategien sind mit erheblichen Risiken verbunden, einschliesslich eines möglichen Kapitalverlusts, und eignen sich möglicherweise nicht für alle Anleger. Interessierte Anleger sollten vor jeder Anlageentscheidung unabhängigen Finanz-, Rechts- und Steuerrat einholen.
